Leveraged Loans, ancora…

Sanremo edizione 1981, un poco conosciuto Eduardo De Crescenzo porta un brano entrato nella storia della musica popolare italiana: Ancora.

Parla della fame ancora viva per un amore perduto, in ultima analisi, dell’insaziabilità dell’animo umano quando sperimenta il piacere dell’ossitocina. E, chiaramente, ne vuole ancora. D’altra parte, rinunciare a qualcosa che ci procura benessere, da qualsivoglia punto di vista inteso, non è propriamente una prerogativa dell’uomo moderno, tutt’al più dei monaci buddisti.

Differenza esiste però fra fame e gola, la prima necessità l’altra vizio, o addirittura peccato, qualcuno nel tempo ha affermato. Se la prima si arresta una volta soddisfatto il bisogno di nutrimento dell’organismo, la seconda permane, sollecitata peraltro non da cibi salutari (mai visto nessuno in estasi per il pinzimonio), ma da tutte quelle sfiziosità che la maggior parte delle volte sono sprangate ad una sana alimentazione e, dunque, al nostro benessere.

Eppure, chi non vorrebbe ancora, ancora, ancora, del tiramisù della nonna o del risotto con le cozze della mamma?

Allo stesso modo, nel mondo dell’economia e della finanza, ancora ancora ancora è (in modo molto meno poetico) rivolto ai soldi. Già una volta abbiamo in questa sede trattato il legame fra rischio e interesse, un rapporto direttamente proporzionale in virtù del forte peso specifico esercitato dalla fiducia nelle capacità di solvibilità del debitore, ci verrà in aiuto più avanti.

C’è una fame (o gola?) diversa che si si fa strada sul mercato, complici gli anni di politiche monetarie espansive delle banche centrali in virtù dei quali è cresciuta la liquidità e sono scesi i tassi di interesse. Questo ha modificato la propensione al rischio degli investitori, e di conseguenza la struttura dei mercati obbligazionari. È infatti vero che se un bene è scarso, cederlo in prestito avrà un costo maggiore che se ce n’è in abbondanza. Visto che, in virtù della proporzionalità diretta che lega rischio e interesse, l’unico modo per incrementare il rendimento di un prestito è andare alla ricerca di investimenti rischiosi, o meglio, più rischiosi del “normale”.

Calcano le scene del mercato obbligazionario (prima in sordina ma oramai pestando con insistenza i piedi sul palco), i leveraged loans. Si tratta di prestiti connotati da aziende a forte leva finanziaria, cioè già significativamente indebitate. Quelle che, in gergo tecnico hanno una forte leva finanziaria, tra 2 ed 8 volte il loro margine operativo lordo (EBITDA). Il fatto che chi sia indebitato abbia bisogno di liquidità è lapalissiano, non fosse altro vista la necessità di saldare i debiti precedentemente contratti. Infatti, negli Stati Uniti il rifinanziamento di debiti pregressi costituisce circa il 70% delle emissioni di titoli che finanziano i leveraged loans. L’azienda in questione ha ben ragione di cantare alla liquidità, perduta come l’amata di De Crescenzo, insieme a te ci stavo meglio / E più ti penso e più ti voglio. Il quesito dalla risposta più difficile è piuttosto perché qualcuno dovrebbe prestare dei soldi ad un’azienda il cui debito è pari a oltre il doppio della sua capacità di generare reddito in base al proprio business. In realtà, la risposta a livello matematico è semplice, riconducibile all’elevato tasso di interesse delle obbligazioni emesse, che assicura un guadagno, speculativo ma notevole.

Questi strumenti non sono forniti dalle banche, che nell’ultimo decennio hanno drasticamente ridotto l’attività di credito alle imprese complice una regolamentazione eccessiva e farraginosa, ma da investitori finanziari come fondi di private equity o fondi pensione, posizionando dunque i leveraged loans all’interno degli strumenti offerti dal mercato del credito non bancario.

I leveraged loans rappresentano oggi un invitante piatto sul menu degli operatori finanziari, che vale negli Stati Uniti 1.200 miliardi di dollari, più i 267 miliardi di euro in Europa.Un piatto che viene poi “servito” al mercato in una modalità che non sollecita bei ricordi: la cartolarizzazione. I leveraged loans vengono infatti raggruppati in CLO (Collateralized Loans Obligations) e messi in circolo affinché il cedente recuperi la liquidità perduta. Questi strumenti valgono 650 miliardi di dollari negli Stati Uniti e 182 miliardi di euro in Europa.

Se comprendere perché, a livello matematico, i leveraged loans funzionino è agevole, è più complesso fornire una risposta convincente a livello di teoria economica e dell’impatto che questo tipo di circolazione del debito può avere sul mercato. L’uomo, per natura, tasta il terreno con il piede prima di avventurarsi per una nuova via. Percorsa una volta, la reputa sicura e non si interroga più sulle variabili che possono intervenire. La strada del debito ad alto interesse e poche garanzie segue lo stesso processo: se i leveraged loans con poche garanzie per gli investitori erano nel 2005 solo il 25% dell’intero mercato, ora sono l’80%, rimarca Moody’s. Inoltre, il precario stato di salute in cui versa l’azienda debitrice rende questi strumenti a liquidità bassa. Il fondo dunque li acquista con facilità ma non agevolmente li rivende e questo potrebbe costituire un problema in caso di massicce richieste di riscatto da parte degli investitori.

Non vinse Sanremo, De Crescenzo, nonostante il bisogno d’amore (o di soldi) resti radicato nelle corde profonde del nostro essere umani. Unica differenza: sappiamo tutti che l’amore, prima o poi, finisce. E non c’è chi te ne presta ancora.